从万辰集团10倍神话看量贩零食赛道的资本迷局。
合并与上市：一场资本驱动的“零食帝国”崛起
2023年11月，零食很忙与赵一鸣零食的合并，标志着中国量贩零食行业进入“双寡头”时代。合并后的鸣鸣很忙集团（以下简称“鸣鸣”）门店总数超1.4万家，2024年GMV达555亿元，成为行业绝对龙头。这一动作不仅重塑了行业格局，更被视为冲刺港股IPO的关键一步——2025年5月，鸣鸣正式递交招股书，计划募资用于门店扩张与供应链升级。
1. 万辰集团的“神话”对照：
A股上市公司万辰集团（300972.SZ）是鸣鸣的“前车之鉴”。这家原本以食用菌为主业的企业，2022年转型量贩零食后，股价最高涨幅达10倍，市值突破170亿元。其核心逻辑是通过整合“好想来”等品牌，以“低价+加盟”模式快速扩张，2024年量贩零食业务营收预计突破300亿元，净利润2.4亿-3亿元。万辰的案例证明，资本对规模故事的狂热足以掩盖低毛利风险。
2. 鸣鸣的上市底气：
规模碾压：截至2024年底，鸣鸣门店数1.4万家，远超万辰的4726家；
下沉市场统治力：58%门店位于县城及乡镇，覆盖28个省份，形成密集网络；
供应链效率：存货周转天数仅11.6天，物流体系24小时覆盖300公里半径；
资本背书：红杉、黑蚁、盐津铺子等机构持股超15%，估值基础稳固。
商业模式的“薄利困局”：能否复制万辰的资本奇迹？
万辰与鸣鸣的成功，本质是“薄利多销+规模效应”的胜利，但这一模式的双刃剑属性显著。
优势与风险并存：
1. 低毛利陷阱：鸣鸣毛利率不足8%，净利率仅2.3%，依赖高周转维持利润。一旦扩张放缓或成本上升，盈利极易崩塌；
2. 加盟模式的双重性：鸣鸣99.5%收入来自商品销售，加盟商利益绑定紧密，但过度依赖加盟商拓店可能导致品控失序（如“鬼秤”投诉、食品安全问题）；
3. 资本退潮风险：万辰的股价神话建立在资本对规模的追捧上，若港股市场对“低毛利扩张”故事失去耐心，鸣鸣估值或面临重估。
隐患浮现：鸣鸣的“不可能三角”
量贩零食行业面临“规模、利润、质量”的“不可能三角”，鸣鸣的快速扩张已暴露多重隐患。
1. 管理半径的极限挑战
食品安全危机：黑猫投诉平台累计超300条投诉，涉及食品变质、异物等问题；
加盟商矛盾：部分加盟商反映总部支持不足，选址与运营标准化程度待提升；
供应链承压：SKU达3380个，每月上新百款，供应链复杂度陡增，品控难度加大。
2. 同质化竞争与护城河缺失
产品高度重叠：鸣鸣、万辰、三只松鼠等品牌SKU差异不足20%，价格战加剧；
技术壁垒薄弱：商业模式易复制，盐津铺子等上游厂商通过投资即可切入终端。
3. 资本退潮与估值泡沫
盐津铺子退股谜题：投资仅一年后，盐津铺子突然转让鸣鸣3.3%股权，接盘方为“突击成立”的湖南晓芒，引发市场对内部矛盾的猜测；
万辰前车之鉴：万辰2024年净利润虽扭亏，但量贩零食净利率仅0.38%，市值能否维持存疑。
未来展望：上市后的三种可能路径
路径一：复制万辰神话，但天花板更低
若鸣鸣IPO估值对标万辰（PS约0.5倍），其市值或超300亿元。但港股对消费股估值更谨慎，且万辰的A股流动性溢价难以复制。
路径二：转型“生态化”破局
数据赋能：利用1.2亿会员数据反向定制产品，提升毛利率（如定制产品占比25%）；
跨界合作：借鉴万辰与食用菌业务的协同，探索零食与健康食品的结合。
路径三：泡沫破裂与行业洗牌
若资本退潮或消费下行，低毛利模式难以为继，行业或重现每日优鲜式崩盘。届时，鸣鸣可能被迫收缩战线，甚至被巨头并购。
结论：狂欢下的冷思考
鸣鸣很忙的上市，是量贩零食行业资本化的高潮，亦是风险累积的节点。万辰集团的10倍神话，既是榜样也是警示：
短期看，鸣鸣凭借规模与下沉市场优势，上市成功率较高，但估值可能低于预期；
长期看，行业同质化、低毛利、管理短板三大顽疾未解，能否持续增长取决于供应链革新与差异化能力。
资本市场的掌声背后，鸣鸣需要回答一个根本问题：当“万店规模”不再新鲜，它的下一章故事将如何书写？
（本文数据及案例综合自鸣鸣很忙招股书、万辰集团财报及行业研报，引用来源详见标注）
注：本文为基于公开信息的分析，不构成投资建议。
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